自去年起，全球顶级对冲基金的表现不尽如人意，不仅资管规模持续缩水，市场份额也不断被规模更小的竞争对手抢占。

欧洲著名对冲基金BlueCrest资产管理公司基金经理胡刚向华尔街见闻表示，对冲基金行业的洗牌才刚刚开始。对冲基金的赚钱能力有限，很多对冲基金规模越来越大，但赚到的钱几乎不变，导致回报率大幅下降。但这对较为灵活的中小型对冲基金而言是一个机会。对于对冲基金而言，商业模式远比市场研究更重要。

谈到市场最为关心的美联储加息问题，胡刚预计美联储九月还是很可能加息。如果九月加息的话，要看美联储十月左右的表态是否暗示十二月再次加息。大概率事件是市场对九月反应较好，“十月下旬会有一场好戏看”。

（BlueCrest资产管理公司基金经理胡刚）

对冲基金行业将大洗牌

华尔街见闻：过去一两年，一些对冲基金面临着金融危机以来最糟糕的业绩。能否谈一下如今全球对冲基金面临的整体挑战？

胡刚：对冲基金本身是一个商业模式，他不是一个投资模式。你要看投资的话，很少有人在涨跌上能看得很准的，几千几万个人都在看这个货币，凭什么我能比别人看得准？我做了这么长时间，从没见过一个人能一直看准的。有很多人能看准的是，在一个小的范围里面，在一个小的产品里面，对于他来说对这个产品了解的非常非常透彻、深入，那他是可以赚到钱的。真正能够持续赚到钱的，我觉得很少很少。光有一个view（观点）是不够的，你要有一个edge（优势），而如果只是做泛泛的宏观市场，优势是极少见的。一般来说，对冲基金有一个稳定的回报，都是在这个优势下获得的。有一些交易员每年都在赚钱，在他的领域里赚钱，他今年赚了一千万，你让他明年赚两千万，他可能就是赚不到，因为在这个商业模式中，他的capacity（能力）只有这么多。如何把这样的人聚集到一起，让它变成一个合适的商业模式，这个是对冲基金很难做的事情，做对冲基金的成本，高就高在这里。很多对冲基金规模越来越大，却不能够扩展capacity，结果是赚到的钱几乎不变，回报率就大幅下降了。

所以为什么现在做宏观的基金做得不够好？因为很多宏观看的都是大方向的东西，看的都是大趋势。现在看的人多了，edge（优势）很难找，就很难赚钱。每一个投资你要知道是谁付给你这个钱的，比别人聪明绝对是不可能赚到钱的。一定是大家都看到的机会，而别人又愿意这个机会送给你，这才能够稳健的赚到钱。举一个简单的例子，在英国，退休基金都是有很严格法令的，他必须要根据这个法令走，就只能买某种产品，这种产品不管多贵他都要买。对一个基金管理人来说，如果必须严格按照某个方式来做，那能做事情的就非常有限。同样一个投资渠道，当你把它放到一个框框里面时候，就会对市场产生一些不合理的价差，同时会产生很多机会，你可以抓住这个机会来赚钱。并不是说这个基金管理人他不知道给你提供了这种机会，而是客户要求他必须给你提供这种机会。

现在的市场上，主动管理共同基金的钱流往被动管理，最明显的例子就是PIMCO把钱流进Vangauard。这对市场的影响既是机会也是挑战。Vanguard是完全按照框架走的，很多资金流动几乎是可预测的；而PIMCO就非常不确定。但是从另一个角度来说，Vanguard的运作会给市场产生一些机会，你提供流动性的时候，可以从中收取一点费用，但是如果他的量太大了，他需要十亿的流动性，你只能给他提供一百万的流动性，那他的流动性就完全没有被满足，他会让市场的价差走得更深、更远、更加不合理，同时有可能会产生对冲基金之间的挤压。PIMCO以前也是为Vanguard这种公司提供流动性的，那他现在撤资严重，市场流动性的挑战很大，流动性供需完全不在平衡点上。

对冲基金作为一个行业来说，收的管理费在不断地减弱。大的对冲基金现在也有个问题，就是大家现在不愿意付这个钱，但我觉得对中小型对冲基金现在是一个机会，因为流动性在重新寻找平衡点的过程中，会给这种比较灵活的对冲基金很多机会。

从大环境来说，在整个美国市场金融环境里，我第一是看好银行的做市（market making），第二更看好技术性（technical）和分散化投资（diversified）的对冲基金。

为什么我现在反而会比较看好银行呢，银行里有很多监管的东西，现在监管者已经意识到了把银行压死对整个经济会有很大影响，我认为监管的举措已经接近尽头。同时，所有的监管对银行产生了一个很奇怪的正面作用，就是把银行的竞争对手全都杀掉了。现在很少有人会说我要去做一个投资银行，现在做投资银行花费会很高。没有人去做的话，一边是成本高，一边又没有竞争对手进来，结果就是要抬高价格，既抬高了价格，又出现垄断。

华尔街见闻：你刚才提到“容量”（capacity）的问题，能否详细解释一下为何一个对冲基金的利润绝对值往往很难提升，导致盘子越大，回报率越低？

胡刚：回到一个对冲基金怎么赚钱。共同基金是没有容量问题的，投资指数，挣的钱该是多少回报率就是多少。对冲基金为什么能够赚钱？很多人都觉得是对冲基金有一些amazing investors（很牛的投资人），我觉得不是，关键是edge（优势）。对冲基金赚钱的人有两种：一种是对冲基金招了一群对金融市场的某个领域了解非常深刻的人，这些人他们对某个产品非常了解。由于这样深厚的了解，他们就会找到机会在行业中赚钱。一般赚钱的人都是在微观状态下赚到的，而真正不停地在赌宏观上赚到钱的情况很少。但这里有一个问题，human capacity（人的能力）的问题。一方面是产品中有多少钱可以赚，另一方面，他们了解一个产品，但是不可能了解五个产品，人的能力有限。第二种人是我称之为有特长的人，这种人他的心理状态跟其他人很不一样，他们会很自然地“在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧”。就像詹姆斯和科比打篮球一样，很多人都知道他们怎么打，但能打成这样的只有他们俩。他们就是跟别人不一样，这种人是可遇不可求的。他们赚的钱会比第一类人更多，但这些人再往上走也是不行的，因为他们几乎每天每分每秒都在市场里面，他们抓住了市场中出现的短暂机会。市场的情绪永远都有，但市场的情绪永远都归一。所以他们能做到的是在市场情绪不稳定的时候进场，在市场情绪稳定的时候出场。这些人有，但很少，而且要把他们放到一起也不容易。同时，他们是靠自己的心态挣钱，也有能力的限制。所以，很多对冲基金在小的时候都表现的还不错，但你要把资本给他十倍就不行。

在中国可能不一样，因为国内市场可能还是有一些信息不对称性，政策方面有一些导向。海外大家都是跟着央行走，央行跟着市场走，所以负反馈一直都在。

华尔街见闻：这两年对冲基金收益率不高主要是什么原因？

胡刚：我觉得是竞争太激烈了，有太多的钱进来。而且刚才提到的第二种人，对市场是一种平衡性的作用，当市场慌张的时候他们是镇定剂。另外，我觉得对冲基金的钱太集中了，这是对对冲基金特别不好的事情。好像在最近有一年，前十大对冲基金的资产注入资产比整个对冲基金行业的注入资产还要高。钱都到了大基金，大基金其实是比较难做回报率的。资金集中了之后对对冲基金几个方面都不利。

华尔街见闻：所以说对冲基金行业会出现大洗盘？

胡刚：目前对冲基金的洗牌已经开始。但对冲基金这个大方向还是不错的。我不知道什么时候会有动荡，但我相信这个动荡迟早会来的。

一个对冲基金看他的回报，回报最主要是看它的商业模式。最近有一个片子叫The Big Short（《大空头》），大多数人都是仰慕这些人发现了这个机会赚了很多钱，但是这部影片对我完全是另一种感觉，我看到的是一个经营模式对投资有多重要，而不是投资人对投资的判断有多重要。从大空头你可以看得很清楚，并不是人聪明赚到的钱，是他的经营模式刚好匹配了大环境赚到了钱。当年其实看到次贷泡沫的人很多，但真正获益的人很少。在一个债券的行业，做债券而获益的几乎没有。所以今后也是一样的，要看经营模式和大环境是不是匹配。

全球央行抗击通缩的政策“南辕北辙”

华尔街见闻：你认为现在是怎样的大环境？

胡刚：我觉得是一个看似非常简单又无比复杂的，一个大家都不知道该怎么办的环境。同时又是一个市场流动性低迷，随时都可能四分五裂的市场。现在所有的央行都已经认识到货币政策接近失效的边缘，或者已经失效了，他们在寻找一种新的货币政策框架。以前经济不好就宽松，经济好就收紧，而现在是社会结构的问题，货币政策失效。我觉得财政政策也没用。中国是财政政策用得最激烈的国家，但中国08年的四万亿造成了很多负面影响。现在是社会结构的问题，社会结构固化的问题，是财富分配的问题。宽松使资本更充沛，但底层拿不到。从理论上来讲，资金分两方面，供给方的资金和需求方的资金。以前两方资金是流通的，现在供给方的资金太多了，需求方拿不到。导致了越来越多的产品无人问津。因此，所有央行在抗击通缩上其实在做一件南辕北辙的事情。社会结构发生变化的时候，模型也应该发生变化，但没有人知道应该用什么模型，打通供给方资金和需求方资金，这是任何央行都没能力碰或不敢轻易碰的东西。

同时，由于监管，银行提供流动性能力大大减弱，整个市场就是像在走钢丝，资产价格调整经常是断崖式激变。解决方式不是选一个好的投资组合，而是选一个好的经营模式。经营模式选在某一些对冲基金，或者银行的trading desk（交易平台）。我觉得现在是处在一个非常稳定又不平稳的状态，要能赚钱不是说什么产品好，而是什么机构对，在portfolio（投资组合）里要把这些机构放到一起。

华尔街见闻：对于多数普通投资者来说，你建议目前最佳投资策略是什么？

胡刚：对于普通投资者，真的很难。我现在希望有一个产品回报是每年通货膨胀率加上2%，但是要求每年把本金拿回来，如果有这个产品，我觉得是现在最好的产品，但现在世界上没有一个产品能达到这个效益。从个人来讲，我能说的只有diversification（分散化投资），什么都买点，股票债券黄金大宗商品，我觉得这是一个不求有功但求无过的状态。就连现金现在都不是一个稳妥的投资。

美联储很九月很可能加息

华尔街见闻：你预计美联储9月是否会加息？

胡刚：九月很有可能会加息，现在美国经济没有过热，但也不是太冷。耶伦讲的很清楚，她不敢动手里的这些债券，不敢碰资产负债表。从全球的经济状况来说，美元的估值、经济的发展、股票债券的价格来说，r*应该是0，即实际利率应该是0，名义利率至少需要1.5%。我觉得联储想回到那个原点、平衡点——市场能让我回到那个平衡点，我就回去，回去之后最起码我进可攻退可守，到了1.5、1.75时候市场对我还是有一分敬畏之心的。但是回到原点之后，我不知道他们会怎么做，我也不觉得他们知道该怎么走。

华尔街见闻：你觉得市场多大程度上price in（预估）了九月加息的概率？

胡刚：市场现在对九月加息price in（预估）了大约15%，几乎认为不可能加息。我还是觉得联储加息的可能性很大。如果九月真加的话，市场应该认为12月肯定不会加了，所以我不觉得九月份加息对市场会有那么大的影响。我觉得今年的基准是一次，但也有可能是两次。九月份这次加息市场反应会比去年要好，因为市场已经动摇了一次了，而且很多人已经怕了，所以大家会比较有准备。去年12月加息之后市场欣欣向荣，没有人怕，1月2月的震荡是在市场毫无准备的情况下发生的。九月份加息，市场没事，到十月底的时候，市场平静，那个时候再有联储的人说继续加息的话，那可能市场会有较大波动。如果三个星期没任何事出现的话，那就要为下一次做准备了，派几个人出来说几句话，看市场怎么反应，如果市场反应还是不错，尤其是美元还是不错的话，那可能到十二月再动一次。大概率事件是市场对九月反应比较好，基于这个判断，十月下旬会有一场好戏看。

华尔街见闻：你如何看待美股前景？

胡刚：美股大环境我觉得不会出太大问题，欧洲英国都有自己问题，不仅是经济，更是政治问题，投资者怕的都是政治问题，政治问题不托底，美国现在是唯一一个政治上没有问题的地方。

华尔街见闻：美国大选也不会有意外？

胡刚：我认为美国总统可能选谁都差不多，整个政治系统已经定了，总统能做的已经不多了。相比来说，美国还是一个政治法律经济都比较稳定的地方。这就是为什么美股会吸引那么多钱进来，做空美股没有这个胆量。我觉得现在美股的问题变成一个carry product（套利产品）。从投资者角度来说，我建议是不要炒作，要持有就持有，去炒作的话我觉得赚不到钱的。

英国退欧有利于美元资产

华尔街见闻：对于此前英国脱欧的公投结果，你是否感到意外？这会如何影响到你们投资的决策？

胡刚：非常意外。投资决策肯定会影响。我的感觉是这下糟糕了，第一就是英国早就该有移民，英国服务业是非常差的。它社会福利太好了，有太多桎梏在里面。现在突然决定要闭关自守的话，对服务业是个打击。第二是商业环境的影响，英国最强的输出是服务型输出，伦敦是世界金融中心，可能比纽约要更金融中心，因为它的时差优势。伦敦有五十万金融就业者，对金融就业者的支持服务就业人数就更多了。现在欧洲当然想要吸引这批人才，这些是缴纳高税收的人。从这种意义上来说，欧盟没有任何意图让英国金融业继续蓬勃发展。英国在谈判桌上完全没有优势。设想一家金融机构如果要建一个欧洲办公室，肯定不愿再建在伦敦，而会考虑爱尔兰、巴黎、甚至波兰。比如这五十万人有十万人走掉，很多后台都可以走，走掉之后，支持他们的服务业又要走多少。这个国家的吸引力一定是大大减弱了，对之后的经济投资会有很大影响。最直接的影响就是很多钱都离开欧洲进美国了，对美元资产肯定有提升，对欧洲的地产也会有提升。

(华尔街见闻编辑车伊男对本文亦有贡献。)